美联储在2019年8月开启降息，招商债倒与此同时，策略从美美债收益率开始倒挂。挂到股三次降息后，美国随着经济数据边际改善，经济美联储货币政策进入观望状态。衰退而2020年2月下旬，何影新冠疫情开始在欧美蔓延。招商债倒3月9日，策略从美原油限产协议破产，挂到股叠加疫情冲击下需求疲软的美国预期，当天油价暴跌，经济最大跌幅超过30%。衰退油价暴跌不仅引发了投资者对于美国页岩油企业债券违约的何影担忧，而且对于经济衰退的招商债倒恐慌开始重燃，并演化为流动冲击。3月3日，美联储重拾降息，两次降息之后利率降至零利率，并开启无限量QE。而受新冠疫情冲击的影响，全球经济节奏被打乱，3-4月各项经济数据均大幅下滑，经济呈现衰退状态。最猛烈的冲击过后，在财政与货币政策的刺激下，美国经济逐渐回暖。
3、美国经济衰退期间各类资产表现
以美国国家经济研究所划定的经济衰退区间为基础，统计历次美国经济衰退期间全球大类资产的表现。
第一，美国经济衰退期间的各大类资产表现，黄金、美债＞股票＞其他商品。
第二，股票市场来看，发达市场表现略优于新兴市场，美股表现整体优于其他股市，尤其纳斯达克指数的表现相对更好，上涨比率达到71%。
具体来看，除了2008年金融危机和1973-1975年第一次石油危机引起的衰退外，美股在其他衰退区间上涨或跌幅有限，究其原因，在经济陷入衰退前的美债收益率倒挂区间，美股已有所调整，一定程度消化了经济衰退预期，且美国衰退区间多对应了降息周期，流动性驱动重回主导。而纳斯达克指数表现之所以好于美股其他指数，主要因为纳斯达克市场以偏科技类股票为主，成长属性强，在经济衰退期间受益于宽松的流动性环境而有更好的表现。
发达市场表现之所以优于新兴市场，或主要因为在经济衰退的避险情绪下，新兴市场面临一定的资金流出压力，IIF数据显示，2001年期间新兴市场的资金流入明显放缓，2008年和2020年前4个月期间新兴市场（不含中国）股市资金均有明显流出。
第三，美国衰退期间，大宗商品市场，原油大幅下跌；商品指数整体下跌。只有黄金表现出较强的逆周期属性，在90年代以来的四次经济衰退中三次上涨。在全球经济周期下行的时候，顺周期的商品面临需求下滑后的价格下跌压力，而黄金作为特殊的商品具有避险属性，故而在经济衰退的情况下更多资金购买黄金，造成金价上涨。
第四，外汇市场上，美元指数上涨概率相对更高，欧元多相对美元贬值，而日元多相对美元升值。
由于欧元在美元指数中占比达到50%以上，所以美元指数的走势很大程度取决于美欧汇率。虽然欧美日的经济周期相关性较高（美国与日本GDP增速相关性0.71，美国与欧洲GDP增速相关性0.83），但仍存在相对强弱，在美国经济衰退区间，欧元区经济比美国更差，故美元指数多上涨。但日本经济略好于美国（尤其2008-2009年的衰退中），或者日本基准利率保持不变而美国连续大幅降息（2000年的衰退中），所以日元相对美元多升值。就人民币汇率而言，考虑到人民币汇率改革，在2000年以后的三次衰退中，人民币相对美元表现稳健，升值或仅有小幅贬值。
4、美国经济衰退对A股的影响
2000年以来美国的三次经济衰退都属于全球风险事件后的经济衰退，当然也对应了国内经济和企业盈利快速下行阶段，A股都表现为下跌。另外，从市场风格来看，A股从价值转向成长。究其原因，在这些衰退区间中，国内经济下行，货币政策逐渐开启宽松周期，A股从戴维斯双杀阶段过渡到流动性驱动阶段。
美国经济衰退对A股的影响主要有两个途径，资金流出效应和经济外溢效应。
第一，经济衰退使得全球避险情绪升温，新兴市场资金外流压力增大，即资金流出效应。
理论上来说，当全球经济陷入衰退的时候，市场风险偏好会整体下降，全球资本会更倾向于买入美债等避险资产，新兴市场一般会面临资金流出压力。对A股来说，在2000年以来的三次美国衰退中，国内经济也处于经济快速下滑阶段，所以外资确有阶段性流出压力。例如，2020年3月北上资金净流出679亿元，创沪深港通开通后的单月净流出规模最大值。
第二，全球经济陷入衰退，意味着中国外需下降，出口减弱，从而对A股有负面影响，即经济外溢效应。从历史上看，当全球经济进入下行周期陷入衰退，中国出口增速受全球需求走弱的影响进一步回落。
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本轮美债倒挂及美国经济衰退的影响展望
2022年3月以来，伴随着美联储加息周期，美债收益率加速上行，截至目前美联储已累计加息2.25%，将联邦基金目标利率区间提高至2.25%-2.5%。6月下旬以来，市场开始预期并交易美国经济衰退，带动十年期美债收益率下行，而短端美债收益率在美联储持续加息情况下仍保持高位，由此10Y-2Y美债利差从7月6日开始倒挂，10Y-1Y美债利差则从7月12日开始倒挂，并一直持续至今。往后去看，年内美联储加息周期大概率仍将延续，参考历史经验，预计美债收益率倒挂将持续直到加息结束。
从美国经济状况来看，美国不变价GDP环比折年率已连续两个季度负增长，2022Q2为-0.9%，而这一现象通常被市场认为是经济衰退的信号，或者“技术性衰退”。不过基于当前美国强劲的就业，美国政府官员及美联储主席均否认了美国经济进入衰退，尤其7月美国非农就业数据远超预期，失业率进一步下降至3.5%，强化了市场对9月美联储加息75bp预期。但是我们也看到，紧缩政策对美国经济的负面影响正在积累和显现，一方面，美国私人投资增速6月已转负，另一方面，6月进口增速大幅回落至3.1%，个人消费支出也在持续走弱，均显示美国国内需求有所下降。
尽管未来美国经济陷入衰退的概率逐渐增大，但当前的技术性衰退与NBER定义的衰退仍存在一定差距，目前市场仍处于衰退担忧情绪主导的交易预期阶段。所以我们看到，现阶段的衰退担忧对A股和国内出口并未形成实质性的影响，中国出口仍保持高增。此外，疫情以来，国内和国外经济周期存在一定错位，2021年三季度开始全球经济已经进入下行周期，中国经济在上半年加速下行，企业盈利可能已经触底。全球政策紧缩、经济下行，而国内已经开始稳增长，下半年国内经济在政策支撑下有望逐渐复苏，而国外经济则可能继续恶化。在此情况下，外资倾向于布局经济更强的经济体，有利于北上资金流入A股。所以交易衰退预期的阶段对A股影响有限。
往后看，如果未来美国就业转弱，经济进一步下滑陷入NBER所定义的更广泛的衰退，又将如何影响市场？参考历史经验，若美国经济陷入实质性衰退，可能导致全球风险偏好下降，权益类资产表现不佳；商品跌价压力进一步增大；而美债和黄金可能迎来更大的机会。对A股而言，当全球经济陷入衰退，国内扩大内需就会更加强烈，体现为逆周期政策调节的特征，只要美国经济衰退不伴随着全球系统性风险事件（如互联网科技泡沫破灭、金融危机等），那么预计整体影响或有限，届时影响A股的关键在于国内经济与美国经济的相对强弱。
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总结
随着美债收益率倒挂，市场对美国经济衰退担忧渐起。历史上，历次美债收益率倒挂后，美国经济均逐渐下行甚至陷入衰退，但两者不存在因果关系，都可以看作是美联储连续加息后的结果。本文详细回顾了美债利差倒挂、美国经济衰退的历史情况及其对各类资产的影响。当前美国的技术性衰退与NBER定义的衰退仍存在一定距离， 市场处于交易预期阶段，对A股影响有限，内因驱动为主。